零售行业:找寻强者 防范高通胀的政策冲击

　　1、08年上半年，零售板块整体战胜了沪深300指数，但面对系统性风险，商业零售板块的绝对量也出现了下跌，担心宏观经济增速与公司业绩下降引发估值下降和流动性冲击主导板块下跌。

　　2、基数的提高和要素价格的改革可能使得中国经济未来较长时间处于温和通胀区，居民收入提高、城市化及人口的自然增长都推动零售业继续快速发展。

　　3、预计08年整体业绩增长在30%以上，而且企业经营还有较大改善空间，在上述经济增长假设下，预计09年仍将维持20%以上的业绩增幅。

　　4、用产业发展的规律来选择百货龙头公司，寻找行业处于快速增长期的专业连锁企业。

　　5、重视并购重组的投资机会，关注有社会责任心的企业。

　　6、回避零售企业中可能存在的大股东流动性冲击；高通胀后的紧缩政策对商业类企业的盈利影响较大，要防范高通胀持续下紧缩政策实施的冲击。

　　7、零售类股票在20-25倍的08年动态PE是买入区间，而一些行业前景更明朗，增长更确定的公司可以适当考虑溢价，超过40倍的08年动态PE可以考虑卖出，波段操作。

　　8、重点关注百联股份、武汉中百、大商股份、王府井等龙头企业

    引言：

　　上半年零售板块在系统性风险下出现了下跌，主导因素之一是国内的通胀和次贷危机双双超预期导致对经济增长和上市公司业绩增长的担心，进而引发市场整体估值的重塑；另外一个主导因素是市场出现的大小非减持引起的流动性冲击预期，供求关系的变化也必然引发对市场估值的重新判断。

　　显然，对于下半年的投资判断，最关键的应该就是在通胀和流动性冲击的双重影响下，行业的增长的根本动力有没有发生变化，业绩增长如何变化，公司估值体现会如何演变。

    一、零售板块上半年走势回顾：估值下降和流动性冲击主导板块下跌

    08年上半年，零售板块整体战胜了沪深300指数，其中百货子行业的相对走势更优。但从绝对量来看，在系统性风险面前，商业零售未能幸免，出现了负增长。

    07年从10月份开始，零售行业也出现了2个月的调整，幅度接近-20%；随后在12月份出现了为期1个半月的反弹，涨幅超过近28%，且零售指数再创新高。

　　我们在07年11月末写了《强者横强》08年度零售投资策略报告，在当初连续下跌的背景下，分析认为在股价下跌后夯实了个股上涨的动力：缺乏外部事件刺激不是我们判断价值的最根本因素，缺乏资产注入的想象空间有利于挤出泡沫，业绩没有超预期增长——真实的业绩减少裸泳的机会，这的确在后期市场连续下跌后的强劲反弹得到验证。

　　对于当初市场的认识，还有一个重要点，讨论传统渠道价值的重估与松动？当时这是我们最担心的。因为这样的变化不会反映在零售额总体增长的数据内，但渠道的重建与新建对传统渠道是极大的挑战，经过简单分析得出了没有足够证据说明总体盈利能力的走低，另外，考虑美国经济的放缓以及外需的减弱，产能过剩在一些领域仍将维持，对零售渠道的价值体现非常有利。

　　显然，当初最担心的虽然在市场上涨时得到掩盖，但随着后期市场的持续下跌，体现了估值重塑的必然，这也反映出当初判断的犹豫和苍白，这需要反思。

　　应该说，上半年板块整体下跌的主导因素是系统性风险，系统性风险之一是国内的通胀和次贷危机双双超预期导致对经济增长和上市公司业绩增长的担心，进而引发市场整体估值的重塑；系统风险的另一个主导因素是市场出现的大小非减持引起的流动性冲击预期，供求关系的变化必然引发对市场估值的重新判断。

　　显然，对于下半年的投资判断，最关键的应该就是在通胀和流动性冲击的双重影响下，行业的增长的根本动力有没有发生变化，业绩增长如何变化，公司估值体现会如何演变。

　　二、零售行业：驱动力强劲，温和通胀推动零售增长要分析

    未来零售行业的业绩预期，在当期宏观经济面临诸多不确定性的情况下，宏观经济和产业发展趋势成为判断的重中之重。而且从历史情况来看，CPI增速与社会零售总额的增速高度相关。

　　社零能够分享CPI增长带来的增长，CPI高企后的紧缩政策也将对社零形成冲击，近十多年来，社零增长能战胜CPI的增长。

    从宏观调控的角度来看，控制通胀，关键一环是明确预期。对于控制和改善CPI数据，主要有三条途径，一是通过增加供给改善结构性供需矛盾，二是价格上升后的需求下降，三是通过转移支付切断成本上升对消费价格的冲击。一般而言，前两点是解决通胀的根本途径，而转移支付更多是缓兵之计，最终还是要通过理顺价格机制来改善通胀压力。如果从解决通胀对居民的冲击角度来看，除了上述三条途径，还可以完善社保，改善分配，很长一段时间，转移支付本身就充当了这一任务。

　　如上图所示，本轮通胀目前主要是食品价格的上涨引起，非食品价格的上涨传导由于行政限价、转移支付而没有进一步传导到CPI。如油价、电价的终端价格在居民消费的成品油、电价上没有充分反映上游价格的上涨。因此，短期来看，影响CPI的还主要是食品、居住的价格走势。

　　对于影响食品价格指数的主要有粮食、肉禽及其制品、蛋等等，由下图可以看成，主导本轮食品价格上涨的主要是肉禽及其制品、蛋和鲜菜的交替上涨。

    由于是同比数据，更多是解释了基数变化带来的走势变化。随着肉禽及其制品价格的持续走强，未来价格增幅回落的概率增加，蛋和鲜菜也面临同样的状况，如果不考虑其他因素的变化，食品价格的增幅很可能逐步回落。需要警惕的是粮食价格的走势，虽然国内粮价稳步上升，但不管是相对国内的其他食品行业，还是相对国外的粮食价格，国内粮食价格涨幅相对较小，不排除未来补涨的可能。从当前国内粮食的供求关系来看，短期无虑，但预期影响不可小觑，当然，考虑到粮价对居民生活影响的密切性，不排除国家采取如油价一样的补贴措施。

　　综上所述，随着5月开始基数的提高，尤其是6、7月基数的快速提高，CPI很可能高位逐步回落。但希望CPI回落到以前低于3%的水平，面临较大挑战：毕竟当前我们经济面临转型，产业需要进行调整和升级，而市场之手来调控必须完成要素价格的改革，因此要素价格的调整迟早需要进行，这将对CPI形成长期压力，而CPI的走势也很可能通过时间来换空间。

　　从政府的调控态度来看，04年以来调控一直在持续，从04年以来16次上调存款准备金，10次加息，整体调控政策还是非常严厉。但近期以数量型调控为止，由此可见，从保证经济又好又快发展的角度，我们预计以产业调控和数量型货币政策为主调控手段为温和通胀提供政策环境。

    结合上述分析，我们预期未来经济将较长时间处于温和通胀区。

　　经济的不同发展阶段，市场和理论界对于温和通胀和恶性通胀的界定有所不同，从94年通胀数据与资本市场的关系来看，当时市场可接受的CPI同比增幅在10%左右，而本次临界点则在6%左右（如下图）。则对应的温和通胀区域在CPI涨幅为3-6%。

　　从历史对应关系来看，社会零售总额的增长超越CPI涨幅，2000年以来的超越涨幅超过10.2%，2005年以来的涨幅在11.6%左右。

    综合考虑，未来2-3年社会零售总额的预期增幅在14%-16%，而考虑到近期基数和通胀因素，短期1-2年涨幅可能达到在15-18%，而如果根据一季度超过20%的增幅，08年的乐观预期社零增幅可能更高。而更长远来看，随着通胀得以控制，GDP本身增速面临调整，未来5-10年，预期12-15%的增幅可以接受。

　　2、零售行业发展的动力没有发生根本的变化

    以上更多是从通货膨胀及历史走势来判断，除了通胀，零售业的增长动力主要来自于经济的增长，居民收入提高、城市化进程、及对应的产业政策的支持，以下我们希望分析行业发展的根本动力的驱动情况。

    从历史走势和相关性不难看出，驱动零售增长的主要源于价格提升和销量增加，而进一步推导，其最根本的因素来自于收入增加、消费人群数量增加及通货膨胀。

    从购买力来看，居民收入增加导致消费能力越来越强，这是商业零售的快速发展根本保证，尤其是不同收入层次消费者购买力的增强，将出现消费升级和基本消费品高增长共存的局面。近几年居民收入增长维持与GDP增速基本相当的幅度，而近期随着农民增收速度的加快及通胀因素，居民收入增速超越GDP增幅，预计未来短期居民收入将维持或略高于GDP增幅增加，而长期来看，居民收入的增加将保持略低于GDP增收的幅度增加。

    人口基数的继续增加和城市化率的不断提高，为商业零售的高增长提供持续动力。根据十七大报告，到2020年，我国“城镇人口比重明显增加”，而城市人口的增加和收入的提高将导致零售企业单店销售额的增加或零售企业的增加。

    从十七大报告来看，我国经济在2020年前都将维持高增长。而且我们判断，中国经济的高速发展，作为大国经济，不可避免的需要启动内需，而零售业是内需重要产业之一。

    三、业绩仍将增长，未来还有改善空间

    1、优势能转化为胜势，业绩仍将增长

    从下图可以看成，百货类公司的主营收入同比增长基本与社会零售总额、CPI增幅同步，而且如果剔除个股突变等因素外，整体CPI与百货类公司的盈利能力有较好的拟合度。

    通胀对整体社会零售来说是有利的，尤其是温和通胀，在公司层面大多是整体受益。当然高通胀和恶性通胀所引起的波动与流动性冲击，将导致一些公司难以承受，而这又为那些张弛有度的公司提供了新的扩张机会。

    从07年业绩增长情况来看，商业企业的利润增加主要来自主营利润的增加，而收入与毛利率的双增长之间导致了净利润的大幅增加；当然，投资受益的增加对净利润的增加起到了锦上添花的效果。

　　一季报后对08年整体业绩增长进一步确认，市场预期在30%以上，乐观者达到40%，从我们跟踪的个股来看，30%的增长可以接受。而从研究员的一致预期来看，08年的业绩增长似乎更乐观。

    3、未来还有多少空间？

　　当主营的增长相对确定后，我们分析公司未来的业绩状况。对比外资或民营体制下的百货类公司，国有大型百货类公司的销售净利率明显偏低，外资或民营百货的07年平均销售净利率为8.8%，为国有最高的百联的2倍多！从这个意义上讲将，国有百货类公司的盈利能力还有很大的提升空间。如果从产业发展的情况来看，延续温和通胀下社零的高增长并由此对上市公司主营增长的促动，09年20%以上的业绩将得以维持。

    从历史来看，高通胀后的紧缩政策对商业类企业的盈利影响还是比较大，因此我们对于行业的风险，主要要防范高通胀持续下紧缩政策实施的冲击，也正是从这个角度，选择有潜力的龙头公司也许更能抵抗经济的系统性风险。

　　4、估值及操纵建议

    对本轮下跌，虽然有所预期，但调整幅度还是超出预期，而市场调整后的投资心态变化，将导致公司估值体系和业绩增长预期的双重变化。因此在投资消费类个股时所面临的最棘手的问题是高估值，相对整个市场，消费类个股在任何时候都不便宜，在高估值的背景下，如何把握消费类个股的投资？

     从05年到07年零售类个股的估值有了明显提升，从动态PE（当年市值与当年业绩比较，整体法）来看，零售类个股从05年的20多倍PE逐步提升到06年的30多倍，再到07年的接近50倍。从零售类个股的估值下限来看，即使在熊市中的PE也超过20倍。从估值上限来看，市场出现调整，上限的下降比较明显，但相对大盘，还是有溢价。当年沃尔玛的PE相对同期S&P500也保持了30%-90%的溢价，假设A股合理估值在23倍（我们在07年初《贪婪与恐惧》中给道中指数的合理PE在23倍左右），给予零售龙头公司相同的估值溢价，则30-43.7倍的PE可以接受。因此，从估值和可操作的角度，零售类股票在20-25倍的08年动态PE是买入区间，而一些行业前景更明朗，增长更确定的公司可以适当考虑溢价，超过40倍的08年动态PE可以考虑卖出。在08年宏观经济面临更多不确定性时，应该改变原来趋势投资的单一策略，波段操作。

　　四、投资策略：选龙头，看并购，避流通

    1、选择龙头——用产业发展的规律来选择

    从国外发展的历史经验来看，上世纪四十年代到六十年代，美国人均GDP从1000美元突破了3000美元，这个过程也孕育了当前世界著名的消费类公司，如麦当劳、肯德基、沃尔玛等。是历史的偶然还是必然？在我们看来，公司的崛起有偶然的成分，但产业的发展则是历史的必然。中国经济正从人均GDP2000美元向3000美元进发，在这样一个伟大的时代，也必然孕育着中国自己的世界级企业。也正是从这个角度，我们选择了强者，选择龙头公司。

    大众消费，对超市、卖场等起到促进作用。

　　百货：寻找秦国

    从中国百货业A股上市公司的竞争格局来看，逐步进入了战国时代。规模上基本形成了百联、大商、王府井、百盛等多强群雄逐鹿的格局，另外，还有如茂业、银泰、新世界百货等第二梯队，当然，百货还有很多地方诸侯，如合肥百货、银座股份、重庆百货等等。虽然说百货的非标特性决定了其难以一统天下，但从国外公司的发展规律来看，市场集中度逐步提高是必然。

　　从区域来看，严格意义上说，全国性布局的公司相对较少，百盛的布局较为广泛，覆盖18个省26个主要城市，百联专注于上海，大商主要在东北，而王府井的重点则是北京、西南和华南，新世界百货则在较大省会城市、副省级城市布点。

　　从公司运营模式来看，A股上市的百联更趋向于做精做强，而王府井和大商则强调扩张；而对比王府井和大商，王府井更强调好位置优先占有，分散布点，而大商则强调区域渗透推进。这些在公司的收入增长和毛利率上得到了较好的体现。从发展模式上看，百联更强调自建店，尝试自营，王府井也是自建为主，有意尝试并购，而大商则注重并购与资产整合。

    总体来说，龙头公司都是好公司，从成长的角度，都存在投资机会。但如果考虑到未来行业在通胀条件下的波动性，盈利能力强而且改善空间巨大的企业也许更值得关注，如百联股份等。

　　专业连锁：寻找产业崛起

    从专业连锁来看，其长足发展的关键是产业发展机遇与好的盈利模式相结合，恰如近几年快速发展的苏宁，国外成功发展的肯德基、沃尔玛等。

　　从各国消费周期来看，当人均GDP从1000美元向3000美元转变时，对一些商品的需求及服务增加，医疗保健也有所增加。虽然食品与衣着的比例在下降，但如果考虑总量增加，对流通领域的服务需求是明显增加的。

    从上图可以看出，我国人均GDP从1000美元（2001年）发展到2000美元（2006年），汽车、移动电话、家用电脑、摄像机等消费品的家庭拥有增长率快于GDP的复合增长率，结合其他国家发展经验及3G等技术的发展，可以预期，汽车产业（如果高油价瓶颈突破）仍将快速发展，3C市场进一步崛起，对应的销售渠道将受益。

    从专业连锁的细分行业来看，家电及3C卖场的双雄，以及业务主要集中于中西部的连锁超市、卖场机会更大，结合收入改善下的农村消费启动（包括低收入群体），我们关注具备产业发展区位优势的武汉中百。

    2、关注并购机会商业流通领域的重组

    在各地持续进行，尤其是百联模式得到了一些地方政府的认可，如武汉也采取了这样的模式，虽然百联模式还谈不上成功，但对比当初南京市场化后出现的僵局显然要好，这也许是一些地方政府不得不考虑的因素，而且市场预期如北京、沈阳等地政府也有类似的想法。

　　从这个意愿上来说，百联集团旗下的百联股份、友谊股份、武商联旗下的鄂武商、武汉中百都存在大集团支持下进一步做强的可能。大光明的商业资产也需要有资本市场的平台，在目前业务结构下不排除商业资产进入上海梅林的可能。另外，在资产整合的过程中，一些壳资源会多出，也不排除转让的可能，如武汉中商等。

    而一些香港上市的公司也积极谋求参控股A股上市公司，其下一步战略动向和意愿值得关注如银泰、茂业、物美等。

　　最后，由于商业资产良好的现金流特性，其资产的退出相对容易，因此商业类个股的重组机会增加，尤其是一些微利公司，如长百集团、三联商社都有重组并购的动向。

    3、关注有社会责任的企业

    另外，我们建议关注那些有社会责任感的企业，企业处于社会大系统中，只懂得汲取的企业可持续性差。

    4、回避大股东流动性冲击

    整体来看，商业板块的减持压力不大，一方面很多已经开始流通，另一方面，商业的稀缺性决定了大股东退出的机会成本较高。

    持有上市公司大量股份的高管很多都有强烈的减持套现冲动。一方面在于这种现实利益比担任高管所获得的薪酬要巨大得多，另一方面这样的财富暴增的机会与整个证券市场的牛市密切相关，落袋为安的心理使然。但从零售行业来看，虽然是完全竞争行业，但国有企业的主体体制没有发生大的变化，管理者求稳心理比较普遍，激励不到位和股权激励不到位，决定了没有股可卖，或者说从股权与股价演变关系来看，很多零售公司处于苏宁电器的早期。